尊龙凯时人生就是博中国官网三棵树研究报告：涂料龙头地位巩固全渠道布局开启新成长三棵树深耕建筑涂料，是民族涂料第一品牌。三棵树于 2003 年 7 月 17 日在福 建莆田成立，2007 年 9 月 27 日实施股份制改革，2016 年 6 月 3 日在上海证券交易 所主板上市。三棵树深耕墙面涂料和木器涂料，在此基础上逐步拓展装饰施工、基 材与辅材、防水材料、保温装饰一体板等业务，致力于打造内外墙涂料、防水、保 温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集 成系统。公司以“健康、自然、绿色”为核心打造品牌，2021 年跻身全球涂料上市 公司市值排行榜第 8 位以及全球建筑装饰涂料排名第 8 位，成为民族涂料第一品牌。
实控人洪杰具备较强的专业性和前瞻性，持续增持提振信心。截至 2022 年 9 月 30 日，三棵树的创始人兼董事长洪杰持股比例为 67.02%，是公司的控股股东和实际 控制人。洪杰的大学专业是化工，现担任中国涂料工业协会副会长，在成功研发洪 洋牌白胶后，洪杰意识到粘合剂行业技术壁垒低且利润率逐年降低，2002 年决定进 军涂料行业，三棵树成为国内第一个倡导“健康漆”概念的涂料品牌。洪杰具备较 强的专业性和前瞻性，助推公司稳步发展。洪杰分别于 2018 年 6 月 19 日、2018 年 12 月 19 日、2020 年 10 月 16 日增持 52.65、7.31、818.83 万股，增持比例分别为 0.40%、 0.05%、3.14%，控股股东持续增持彰显长期发展信心。
股权激励成效显著，收入盈利双高增。2017 年 10 月 26 日，公司向 236 名激励 对象授予限制性股票 218.12 万股，占当期总股本的 2.17%；2018 年 9 月 4 日，公司 向 56 名激励对象授予 40.60 万股预留限制性股票，占当期总股本的 0.3%；业绩考核 要求为以 2016 年为基准，2017 年/2018 年/2019 年净利润增速不低于 30%/69%/120%。 股权激励初显成效，2016-2019 年营业收入 CAGR 为 45.27%，归母净利润 CAGR 为 144.84%，收入和盈利能力均实现高速增长。
持股计划持续提升团队凝聚力，实控人托底保证彰显长期发展信心。公司自 2018 年实施员工持股计划，员工出资认购成立持股计划，计划管理人从二级市场购买股 份，锁定期届满实施清算。参与认购的管理层、核心员工数量以及持股计划规模逐 期增加，深度绑定核心骨干员工，持续提升团队凝聚力。同时，实控人洪杰为参与 认购员工的资金提供托底保证，基准收益率为 10%（第一期为 6%），彰显实控人对 公司长期发展信心。
深耕墙面涂料业务，助力收入高速增长。自上市以来，三棵树营业收入呈现高 速增长的态势，2016-2021 年 CAGR 为 42.45%。公司重点布局墙面涂料业务，按照 应用领域不同，墙面涂料分为家装墙面涂料和工程墙面涂料，家装墙面涂料主要针 对 C 端客户，工程墙面涂料主要针对小 B 端和大 B 端客户。2018 年公司率先布局“涂 料、防水、保温、地坪、辅材、施工”六位一体的一站式集成系统，墙面涂料营收 占比呈现下降趋势，2021 年营收占比为 59.81%。2016-2021 年公司墙面涂料营收 CAGR 为 36.23%，公司深耕墙面涂料业务，助力营收高速增长。
2016-2020 年，大 B 端业务是公司收入增长的核心驱动力。根据公司年报披露， 目前工程墙面涂料的客户主要为大型房地产开发商。2016-2020 年房企融资渠道和土 地政策持续收紧，龙头房企土储充足且资金实力雄厚，行业集中度加速提升，CR5 由 2016 年的 12.89%增长至 2020 年的 18.10%，CR10 由 2016 年的 18.72%增长至 2020 年的 26.49%。同时，房企逐渐重视对原材料成本、品质、服务等方面的管控，且精 装房渗透率逐年提高，集采成为主流趋势。公司重点布局大 B 端业务，受益于下游 集中度提升和下游集采渗透率提高，工程墙面涂料业务高速增长，2016-2020 年营收 CAGR 为 41.88%，远高于家装墙面涂料业务的 17.28%，大 B 端业务成为公司营收增长的核心驱动力。
C 端+小 B 端双渠道发力，助力收入增长保持韧性。受融资政策持续收紧以及停 贷事件影响，大 B 端业务增长乏力，三棵树积极推进渠道变革，小 B 端、C 端业务 成为公司增长新亮点，营收增速韧性较强：（1）C 端加速发力，公司深耕零售业务， 采取“农村包围城市”营销策略，持续加大渠道拓展力度，自 2021 年家装墙面漆业 务成为公司营收增速的核心驱动力，2022 年 1-9 月增速为 29.61%，高于工程墙面漆 的-6.14%。（2）大 B 渠道赋能小 B 渠道，公司大 B 端业务采用直销和经销两种销售 模式，具有产能区位、研发、品牌优势显著等核心竞争力，助力小 B 端快速拓展客 户，截至 2021 年末，小 B 渠道客户 14,848 家，同比增长 97.08%，成为工程墙面涂 料新的增长亮点尊龙凯时人生就是博，在地产 B 端业绩承压的背景下，2022 年 1-9 月工程墙面涂料业务 营收仅同比微降 6.14%。
减值风险大幅出尽+原材料价格回落，公司率先迎来盈利拐点。2016-2020 年， 公司重点布局工程涂料大 B 端业务，工程墙面涂料亦是公司利润增长的核心驱动力， 2016-2020 年归母净利润 CAGR 为 39.20%，2020 年工程墙面涂料毛利占比增长至 54.94%。2021 年公司归母净利润为-4.17 亿元，自上市以来首次出现亏损，主要原因 有两点：（1）下游房地产流动性风险加剧是主导因素；（2）原材料价格上涨，尤其 在 B 端市场建材企业定价权较弱，无法有效传导成本压力。随着不利因素逐步削弱， 2022 年三棵树率先迎来盈利拐点：
（1）原材料价格回落推动毛利率边际修复，原材料是墙面涂料生产成本的重要 构成部分，成本占比超 80%，墙面涂料的上游原材料主要包含乳液、钛白粉、颜填 料、助剂。2021 年受丙烯酸出口需求强劲的影响，公司原材料采购成本显著上升， 墙面涂料单位材料成本达 2.84 元/kg，同比增长 25.09%。受国内地产需求偏弱的拖 累，自 2021 年 10 月丙烯酸价格呈波动式下降态势，助推公司毛利率持续边际改善。
（2）减值风险已大幅出尽，率先迎来盈利拐点：1）受地产客户流动性风险的 影响，2021 年公司对恒大地产、融创、阳光城等出险房企应收款项计提坏账准备， 信用减值损失为 8.14 亿元，同比增长 734.16%，已存在减值风险已大幅出尽；2）受 益于“控风险”政策主线以及公司对地产业务的优化措施（包含缩减地产业务规模、 与优质国央企开展业务、收紧信用政策），新增减值风险的压力较小。
按客户和渠道划分，公司业务可分为三类：（1）大 B 端：客户主要为大型地产 商，采取直销模式；（2）小 B 端：客户为地方小型房企和工程公司，采取经销模式； （3）C 端：客户主要为装饰公司，主要采取经销模式。公司逐步降低对地产业务的 依赖，重点布局小 B 端和 C 端业务。小 B 和 C 端业务定制化特征突出，公司主要采 取“以销定产”的生产方式，即根据客户订单自主生产。中国呈现地域辽阔、人口 分布不均的特征，公司以品牌、渠道、产能为支柱，构筑核心竞争力。
内生增长+外延并购，完善产能布局版图。截至 2016 年末，公司仅有福建莆田、 天津、河南、四川四个生产基地，墙面涂料在产产能仅 39.2 万吨/年尊龙凯时人生就是博。自上市以来， 公司积极扩张墙面涂料产能，同时收购大禹防水进军防水领域，打造内外墙涂料、 防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统。目前公 司共有福建（莆田、莆田秀屿）、天津北辰、河南南阳、四川邛崃、安徽明光、湖北 （应城大禹防水工厂、应城涂料工厂）、河北（保定、廊坊）、江苏、广东（广州、 清远）13 个生产基地，截至 2022 年 6 月末，墙面涂料、防水卷材、防水涂料在产产 能分别为 229.4 万吨/年、12512 万平方米/年、18.89 万吨/年，2017-2021 年 CAGR 达 43.18%，形成覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心区域的产能布局。
随着公司加速扩张产能，区位优势逐渐显现： 第一，布局核心区域产能，扩展业务覆盖半径。涂料属于易燃液体，运输过程 中需使用专用车运输并保持干燥、阴凉、隔热，因此建筑涂料具有一定的运输半径。 公司加速布局核心需求区域的产能，进一步提高订单响应交付能力，业务覆盖半径 持续扩大，助力公司营收高速增长：2016-2021 年四大核心区域销售收入呈现高速增 长的态势；华北、东北、西北区域增速较高主要是因为基数较低，收入增加值远低 于四大核心区域。
第二，缩短运输半径，降低物流成本：（1）涂料具有一定的运输半径，考虑到 经济性，水路运输成本较低，长途运输选择水路，短途运输选择公路；公司生产基 地主要布局在需求较旺盛的华东地区、华中地区和华南地区，且工厂所地的水路和 公路运输条件便利，有效降低企业物流成本；（2）公司持续完善产能布局，进一步 缩短运输半径，提高运输效率。扩产节奏加快，持续加固区位优势。截至 2022 年 6 月末，公司共有 5 个在建项 目，其中莆田秀屿工厂为新建生产基地，其他均为改扩建项目；5 个在建项目均处于 装饰装修阶段，预计将于 2023 年投产，将分别新增墙面涂料、防水材料、防水涂料 产能 180 万吨/年、14050 万平方米/年、17.2 万吨/年。公司扩产节奏加快，通过改扩 建增加生产基地产能规模，有望进一步提高订单响应交付能力，持续加固产能区位 优势。
相对于大 B 端业务，小 B 和 C 端业务的客户数量较多且分布更分散、客单价较 低、定制需求更强；受中国地域辽阔、人口分布不均的影响，直销模式下营销人员 成本较高且难以满足客户定制需求。因此，渠道布局成为涂料企业的重要核心竞争 力。
渠道扁平化助力“农村包围城市”战略，乘政策之风稳固三四线领先地位。三 棵树成立之初，立邦、多乐士等外资企业致力于功能性产品研发且品牌影响力较强， 在一二线城市具有较高的渗透率，三四线城市以及乡镇仍以地区小品牌为主。三棵 树实施差异化的营销战略——“农村包围城市”：从三四线城市切入涂料市场，同时 建立扁平化经销渠道，取消省级总代理，在市级或县级发展经销商，分销商直接下 沉至乡镇，市占率实现较快速增长。此外，扁平化经销模式在提高经销商利润、激 发其主动性的同时，保障公司产品毛利率维持在较高水平。扁平化渠道模式助力公司高效实施“农村包围城市”战略，目前公司在三四线城市以及乡镇的渠道布局较 为完善，品牌认可度较高，为后续拓展一二线市场奠定坚实基础。
打造线上线下多渠道营销体系，开拓零售新局面。线下加快门店开拓速度，立 体化渠道布局基本完成：公司持续推进全渠道营销网络建设，坚持高端零售转型， 2022 年上半年公司新进驻 153 家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81 家，小区服务 店 115 家，家装渠道体验店 950 家，线下立体化渠道布局基本达成。线上新零售模 式快速成长：公司深耕淘宝、京东等电商主流平台，大力拓展抖音、快手等新型电 商主流平台，同时通过布局线上云店、智慧商城、设计师 APP 等项目发展数字化新 零售业务，不断探索线、优化地产渠道+拓展应用场景，小B端渠道持续下沉
优化地产渠道+拓展应用场景，小 B 端渠道持续下沉。针对工程业务，公司持续 推进全渠道布局战略，经销成为公司重点发力方向，截至 2022 年 6 月末小 B 端渠道 客户约 20,043 家，相较于 2021 年末增长约 35%：（1）优化地产业务渠道结构，加 快布局地方城投、国央企新渠道，以风控优先，内部建立风险评估体系；（2）积极 拓展应用场景，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院等小 B 端应用场景， 积极拓展多元化渠道。受益于渠道加速下沉和拓展，叠加“六位一体”产品集成解 决方案，小 B 端业务维持较高速增长。
高端产品+一站式服务体系，筑牢品牌基石。三棵树率先布局健康漆赛道，产品定位中高端，公司创新动力充足，产品体系持续升级。随着消费理念的转变，健康、环保逐渐成为消费新趋势，公司致力于实现品牌从“健康”到“健康+”的升级，“健康+”标准设定均远高于国内和国际行业标准，并推出高端产品BB漆、鲜呼吸系列、360多效系列、净味多功能系列等产品。同时，行业兴起“绿色”、“环保”潮流，同质化竞争激烈，三棵树立足用户体验的角度，全力打造“马上住”，为消费者提供8小时净味入住的高效服务。三棵树由涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变，打造“产品+服务”协同体系，筑牢品牌基石。
公司定位中高端建筑涂料市场，致力于研发健康、绿色、低碳、环保的产品， 是国内首家提出“健康漆”概念的企业。三棵树坚持创新打造差异化竞争优势，在 家装涂料市场具有一定的定价权，2020 年和 2021 年公司家装墙面涂料单位售价比亚 士创能分别高 18.90%、44.85%。 公司具有深厚的研发实力，主要体现在：（1）“人员”:公司设立总部技术中心、 上海全球研发中心、四大区域技术中心的组织架构，截至 2021 年末，公司拥有 1,662 位研发技术人员，占总人数的 16.08%；同时，公司与厦门大学、福州大学等科研院 校建立长期稳定的合作关系，聘请了诺贝尔化学奖得主斯特拉斯堡大学杰马里•莱恩 教授、中科院院士顾问团开展技术指导。
（2）“投入”：截至 2021 年末，公司研发费 用为 2.71 亿元，同比增长 30.94%，增速位于行业领先水平；目前公司是国内实验检 测设备最完备的涂料厂家之一，拥有世界领先的实验分析测试设备、恒温恒湿实验室和微生物检测实验室；公司设立 10 多个区域研发中心，并导入先进的信息化和配 方管理系统，同时配置 100 多台高端科研设备。
（3）“行业地位”：截至 2021 年，公 司共参与三十六项国家、行业、地方等涂料行业标准的起草工作；2016 年 11 月，公 司被全国涂料和颜料标准化技术委员会评为“涂料行业标准化先进单位”。（4）代表 性创新产品：截至 2021 年末，公司拥有至少 500 件授权专利，自主研发奖金 10000 支产品；三棵树率先制定“健康+”标准，8 项技术指标均高于国家绿色产品标准和 欧美环保标准，最新推出的“健康+”产品达到了 8 小时气味消散的标准；公司创新 性研发出通过 FDA 食品接触标准测试的高端墙面漆——BB 漆。
拓展多元化宣传渠道，赋能品牌升级。公司实控人十分重视品牌的宣传推广， 且对市场热点具有较高的敏锐度，广告及宣传费占比位于行业较高水平。以健康产 品、优质服务为基础，公司加大宣传力度持续加固品牌优势：
第一阶段：借神州造势，打造品牌知名度。公司成立之初，立邦、多乐士等外 资品牌在国内市场具有稳固的品牌影响力。2005 年和 2008 年三棵树成为神舟六号和 神舟七号飞船搭载的涂料品牌，国内外聚焦神州六号和七号的发行：神州六号是中国第一艘执行“多人飞天”任务的载人飞船、神州七号实现中国宇航员第一次太空 行走。三棵树成为第一个成功开展太空实验的涂料品牌，借势打造品牌知名度和影 响力：线上，三棵树聚焦央视，布局高端资源，打造全新广告篇《飞天篇》，在《新 闻联播》、《天气预报》、《幸运 52》、《交换空间》等知名央视频道节目中播放广告； 线”促销活动，同时打造以“神州六号” 为主题的产品体验馆。
第二阶段：多元化宣传渠道，冬奥红利赋能品牌升级。三棵树采用多元化宣传 渠道加固品牌优势：携手金牌厨柜打造中国绿色家装直播节、与世界第一 IP 宝可梦 合作推出联名款 BB 漆、在央视电视台等媒体网站和各大高铁站投放系列广告等。三 棵树成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，公司专门研发奖牌用 水性硅烷改聚氨酯涂料、头盔用水性双组份聚氨酯工业涂料等涂料产品，定制“雪 如意”、冬奥村等 10 多个工程的涂料系统解决方案；同时，三棵树精准发力奥运营 销，签约武大靖、谷爱凌等短道速滑运动员为三棵树品牌代言人，在冠军明星代言 人加持下，快速实现流量占位，“健康、自然、绿色”的品牌理念深入人心，三棵树 品牌影响力迈上新高度，助力品牌升级。
涂料是指涂于物体表面能形成具有保护、装饰或特殊性能的固态涂膜的一类液 体或固体材料的总称，根据用途分类，涂料包含建筑涂料、工业涂料、通用涂料及 辅助材料。建筑涂料可进一步分类为内外墙涂料、防水涂料、地坪涂料和其他功能 性涂料，工业涂料分为木器涂料、防腐涂料、汽车涂料等。三棵树深耕建筑涂料业 务，墙面涂料（包含内外墙涂料和防水涂料）是公司营收和盈利的主要来源，营收 占比保持在 50%-60%之间，毛利占比保持在 70%-80%之间。
地产步入存量时代，重涂需求有望带来持续增长动力。地产市场已步入存量房 时代：（1）住房存量面积基数处于高位，国家统计局发布数据，2021 年城镇居民人 均住房建筑面积约 41 平方米，城镇常住人口约 9.14 万，推算得到 2021 年城镇居民 住房存量建筑面积约 374.84 亿平方米；（2）从中短期来看，融资政策和施工面积处 于高位支撑竣工需求修复，但从长期来看，“房住不炒”仍为主线，竣工面积中枢将 逐步下移；（3）受人口老龄化、出生率降低等宏观因素影响，需求动能减弱。存量 房高基数催化重涂需求，重涂有望为行业提供新的增长动能。
重涂+旧改双轮驱动，重涂潜在市场规模可期。目前国内重涂需求主要包含两类： （1）零售市场，目前国内住房存量基数较高，一方面，国内重涂周期约 10 年，存量房重涂需求韧性较强；另一方面，在“房住不炒”基调下，竣工面积中枢将持续 下移，二手房交易占比将逐步提升，重装有望提升涂料需求；根据测算，重涂零售 市场规模约 367.27 亿元。（2）工程市场，住建部加快推进老旧小区改造，预计 2021-2025 年基本完成约 21.9 万个城镇老旧小区改造任务，根据测算，旧改有望拉动 约 465 万吨墙面涂料需求，市场总规模约 256 亿元；2021-2022 年已开工 8.08 万个老 旧小区改造，占比约 36.89%；旧改政策催化涂料需求加速释放，成为行业新增点。
基建逆周期调节作用凸显，多点发力助推小 B 端赛道发展提速。除住宅之外，涂料还应用于学校、医院、市政工程、保障性住房等基建领域。地方政府专项债是 基建项目投资资金的重要来源，财政前置是基建投资快速增长的重要驱动力。2022 年新增政府专项债主要应用于基建领域，受疫情和季节性因素影响，基建项目落地 不及预期。国家以尽快形成实物工作量为目标，将加强对专项债券资金使用的监管， 被延缓的需求将于 2023 年逐步释放。基建作为逆周期调节工具，我们认为 2023 年 上半年基建仍为稳增长的主要发力点：（1）地产销售尚未显著回暖；（2）疫情仍存 不确定性；（3）2022Q1 的 GDP 基数较高。基建多领域齐发力，助推涂料行业小 B 端需求加速释放。
建筑涂料是涂料行业的主要组成部分，产量占比约 30%。建筑涂料的下游主要为房地产行业和建筑工程行业。根据客户类型划分，建筑涂料需求主要包含三类： （1）B 端，建筑涂料行业集中度较低，同质化竞争激烈，涂料企业定价权较低， 采用低价竞争策略提高市占率。B 端主要分为两类：大 B 端，一般采用直销和经销 相结合的模式，客户主要为房企和建筑企业，客单价较高；小 B 端，采用经销模式， 客户主要为工程承包商、地方房企、地方城投等，客单价低于大 B 端且高于 C 端。 B 端客户更加注重性价比。 （2）C 端：主要采用经销模式，客户主要为个人消费者、工长、装饰公司等； 客户注重产品质量、环保性、健康性和品牌知名度，因此，针对 C 端客户，具有高 端产品的涂料企业具有较高的定价权。
国内建筑涂料行业的发展划分为四个阶段： 第一阶段，2004 年以前，外资完全主导。2004 年之前，国内没有成熟的建筑涂 料企业，立邦等外资企业通过精准宣传以及独特的性能优势，迅速扩大品牌知名度。 此阶段，国内建筑涂料市场完全由外资企业主导。 第二阶段，2005-2015 年，内资企业借势赋能品牌初显成效。2005 年、2008 年 三棵树成为神州六号和神州七号唯一搭载涂料品牌；2007 年嘉宝莉、亚士漆中标 2008 年北京奥运会涂料工程项目。此阶段，内资涂料品牌借势营销，品牌影响力迅速扩 大。
第三阶段，2016-2020 年，内资涂料企业聚焦大 B 端赛道。自 2016 年国家提出 加速促进房地产市场稳定发展长效机制，并出台信贷收紧、“三条红线”等紧缩性政 策，房地产市场集中度持续提升；同时为有效控制原材料成本、质量和售后服务， 房企集采成为主流。针对 B 端客户，涂料企业下游议价能力较弱，受房地产稳增长 和房企集采趋势的影响，涂料行业竞争格局持续改善，大 B 端成为涂料企业业绩高速增长的核心驱动力。
第四阶段，2021 年-至今，赛道切换，建筑涂料行业迎来新增长机遇。2021-2022 年涂料行业市场竞争格局加速优化，主要系：（1）地产需求较弱；（2）原材料价格 处于历史高位；（3）地产客户应收款面临坏账风险。自 2021 年国家出台政策组合拳 稳地产，短期内地产政策主基调为“保交楼”、“控风险”，中长期定调“稳增长”， 地产步入存量时代。随着房地产使用年限增加，重涂将成为行业需求新增长点，叠 加新型城镇化建设、旧改、城市更新等政策，建筑涂料行业迎来赛道切换新机遇， 小 B 端和 C 端将成为行业新增长点。
地产政策重心由“促需求”、“保项目”转变为“保主体”。建筑涂料主要应用于 地产施工后端以及硬装软装阶段，与地产竣工和销售面积的相关性较强。地产基本 面供需双弱，自 2022 年国家持续加大政策支持力度，政策主要分为是三个阶段： 第一阶段（2022 年上半年）：以“促需求”为主。一城一策，通过政策工具箱激 发购房者潜在需求，包含取消限购、降低个人利率、降低首付比例等； 第二阶段（2022 年 7-10 月）：“促需求”和“保项目”齐头并进。自 2022 年 7 月发生停贷事件，“保交楼”成为地产政策主基调，各地地产纾困基金陆续落地，盘 活问题楼盘。需求端政策主要为降息、降低首套住房利率、个税退税。
第三阶段（2022年11月-至今）：“保主体”与“促需求”共振。2022 年 11 月国 家加速出台宽松政策，主要聚焦“保主体”，政策内容包含第二支箭（债务融资）、 第三支箭（股权融资）、预售资金监管新规、央行2000亿零成本、16条金融政 策。同时，各地持续完善政策工具箱，2023 年 1 月人民银行和银保监会建立首套住 房利率政策动态调节机制。
第三轮政策实施效果有望优于前两轮，有力支撑 2023 年地产竣工端回暖。“保 主体”政策主要针对国内尚未违约的房企，有助于：（1）提振市场信心，2022 年 11 月出台的融资端政策是由国家部门以及证监会、央行联合发布，彰显国家稳地产、保交楼的决心；（2）缓解房企资金压力，债券融资立足短期缓释房企资金压力，股 权融资周期较长，改善房企资产负债结构，立足中长期防止地产信用风险蔓延。我 们认为第三轮政策实施效果有望优于前两轮政策，将有效控制信用风险进一步蔓延， “保主体”与“促需求”政策形成共振，有望提振市场信心。融资政策规定资金优 先用于处于施工阶段的项目，部分资金规定禁止用于拿地和新开工，考虑到受高周 转模式的影响，目前房屋施工面积处于历史高位，2022 年 11 月融资端政策以及保交 楼主基调有力支撑 2023 年地产竣工端回暖。
从中短期来看，保交楼和控风险为地产政策主基调；从长期来看，地产行业坚 守稳增长主线。从中短期来看，虽然 2022 年 11 月国家从信贷、债券、股权三方面 出台融资激励政策，但融资方案定制、资金落地仍需时间；且 2023 年房企偿债规模 达 9579.6 亿元（含国内外），中短期内房企资金端仍面临较大压力，我们认为保交楼 和控风险仍为地产政策主基调，在地产销售尚未显著回暖的背景下，宽松政策有望 进一步延续。从长期来看，虽然自 2022 年国家加速出台地产宽松政策，但从近期国 家会议对地产行业的趋势表述中可以看出，国家对地产行业的定调仍为稳增长。
我国涂料市场竞争格局较分散。2021 年我国涂料市场 CR10 仅 17.47%，立邦市 占率仅 4.28%，市场集中度较低。涂料企业分为三个梯队：第一个梯队，外资企业立 邦、阿克苏诺贝尔、PPG、宣伟，在功能涂料、特种涂料等中高端市场具有显著优势； 第二梯队，三棵树、东方雨虹、湘江涂料、嘉宝莉等，在某个细分领域具有较强的 竞争力；第三梯队，国内其他中小型涂料企业，产能规模较小，产品同质化严重， 缺乏核心竞争力。
积极开展渠道变革的内资龙头有望实现弯道超车。2021 年之前，内资企业重点 布局工程涂料业务，受益于房地产市场集中度提高以及房企集采渗透率的提升，涂 料企业市场竞争格局持续优化，CR10 由 2018 年的 16.04%上升至 2020 年的 17.47%，CR100 由 33.56%上升至 35.34%。受地产信用风险的影响，2021 年涂料市场集中度 微降。随着地产步入存量时代，小 B 市场和零售市场为行业提供新增长动力。近几 年，三棵树、东方雨虹等内资龙头加速布局零售和工程业务，扩产提速拓展服务半 径，同时加大渠道布局力度，品牌影响力持续扩大，驱动零售和工程业务进入快速 成长通道，内资龙头企业有望实现弯道超车。
提前布局小 B 端，性价优势凸显。小 B 端业务采取经销商模式，客户主要为工 程承包商，重视产品质量、采购成本和配套售后服务，即重视产品的性价比。公司 提前布局小 B 端，性价优势凸显： （1）公司定位中高端市场且产品种类丰富。公司定位中高端市场，以健康、绿 色为核心研发理念，持续加大研发投入，工程涂料产品主要包含质感涂料、外墙弹 性涂料、真石漆等，质感涂料和真石漆可选颜色多样、饰纹制作丰富，相对于石材， 墙体承重负担大幅降低；外墙弹性涂料在高低温下均具有较强的延展性和可拉伸强 度，适用于温差较大的地区。
（2）完善供应网络布局，交付效率大幅提升。公司布局涂装一体化和城市焕新 重涂业务，正在向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转型。截至 2022 年 6 月，公司建立 13 个生产基地，产能覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心需 求区域，其中 4 个新建、扩建项目尚未投产。公司持续扩大服务半径，完善多厂多 仓全品类供应链网络，提高快速交付能力；同时持续对已有产能进行技改优化，提 升精益生产水平，推进供应链转型升级。
（3）价格优势。亚士创能聚焦工程建筑涂料领域，零售建筑涂料规模较小，2021 年营收占比仅 5.00%，零售和工程建筑涂料单位售价相差不大，2021 年分别为 4.70、 4.48 元/kg。三棵树采取差异化定价策略：工程市场低价抢占市场份额，零售市场凭 借中高端产品和品牌效应，采用高价高毛利战略，2021 年单位售价分别为 4.33、6.07 元/kg。此外，三棵树加快扩产节奏，加固规模化优势，单位制造费用和人工成本将 有一定的下降空间。因此，三棵树工程建筑涂料具有较强的价格优势。
综上，三棵树工程建筑涂料采取低价竞争策略，产品定位中高端市场，种类齐 全；产能覆盖面不断扩大，持续提升精益生产能力，完善供应链网络，实现快速交 付；整体而言，三棵树性价优势逐渐显现。 政策加持+渠道拓展，小 B 端有望持续发力。目前房地产行业进入存量阶段，小 B 端有望成为新的增长点。目前国家大力发展旧改、城市更新、基础设施建设等领 域，政策红利加速释放。公司提前布局小 B 端业务，持续拓展渠道，小 B 端渠道日 益完善。截止 2022 年 6 月末，公司小 B 渠道客户约 2 万家，同比增长 56%。目前工 程建筑涂料市场空间较大、集中度低，随着公司渠道持续下沉，小 B 端业务有望持 续发力。
根据前文分析，零售业务终端客户是个人消费者，注重产品质量和服务，涂料 企业具有一定的定价权。国内房地产行业进入存量时代，随着中国平均建筑年龄增 加，且房地产维持较大的基数，重涂潜在市场规模可期。三棵树零售业务亮点多， 将成为公司业绩高速增长的核心驱动力： （1）零售产品实现全面水性化。三棵树作为国内“健康漆”概念品牌，研发优 势显著，制定高于行业标准的“健康+”标准。随着消费者环保意识不断加强以及碳 中和大趋势的催化，2021 年公司停售零售渠道的油性木器涂料，实现家装涂料全面 水性化，一方面产品结构优化，公司盈利能力提升；另一方面，引领行业转型升级， 市场格局持续优化。
（2）马上住实现全区域覆盖，助力品牌影响力的提升。自 2017 年公司重点布 局马上住涂装一体化解决方案，提供 8 小时净味入住新家的一站式服务，同时配套 三棵树“健康+”全系列产品及辅材。公司建立标准化家装解决方案流程，线上线下 同时布局，助力马上住知名度迅速提升：公司布局线上服务模式系统，同时通过官 网、小程序、天猫等服务 APP 引流；线下打造全国服务商专卖店、综合体验店及马 上住社区体验店，提供多样化体验模式，截至目前，马上住授权网点达 666 个门店，覆盖 31 个省份 263 个城市。
（3）渠道赋能，零售业务亮点较多。在全面推进乡村振兴和村改项目大背景下，美丽乡村业务发展势头强劲，稳固 公司在三四线城市的领先地位；同时，随着品牌影响力持续提升以及在新型城镇化 推动下，公司将加大对一二线城市的市场拓展，零售业务有望持续成为增长亮点， 市占率有望将进一步提升。 （4）渠道赋能品牌升级：前文竞争核心竞争力已提出三棵树采用多元化宣传渠 道加固品牌优势，冬奥红利赋能品牌升级。
公司自觉践行低碳行动，引领行业绿色转型。公司坚持“绿色、环保、健康” 的品牌理念，2021 年公司碳排放总量为 47,462.9 吨，单位产值碳排放强度为 0.0585 吨 CO2/万元，较 2020 年小幅上涨。公司从管理、研发、生产到供应链全流程推动绿 色低碳转型： （1）管理：公司将生态战略融入企业管理，构建减碳战略管理体系，自主设定 碳排放减排目标：“2021-2025 年减排 15 万吨，2026-2030 年减排 137 万吨”，战略管 理体系将确保减碳计划有序高效实施。
（2）研发：公司持续加大研发投入，坚持“极致健康、极致性能、极致应用” 的研发理念，创新性推出一系列节能环保产品：仿石涂料减少由天然石材开采导致 的环境破坏；气凝胶反射隔热保温涂料有效降低空调制冷能耗，打造绿盾节能装饰 系统；轻质抹灰石膏替代传统水泥抹灰砂浆，单吨制造耗能减半且阻热传导系数提升 5 倍等。 （3）创建零碳工厂：公司计划全面创建零碳工厂。安徽生态工业园采用光伏发 电，年发电量 103 万千瓦时，降低碳排放 723.88 吨/年。在河北生产基地前期设计中 增加升级废气处理工艺，有机废气处理效率高达 90%。 （4）打造零碳供应链：公司通过将碳排放纳入招标考核条件、建立绿色合作伙 伴机制、回收资源循环利用等方式打造零碳供应链。
行业标准趋严+碳中和政策驱动，竞争格局持续优化。十四五期间，中国涂料行 业经济总量保持稳步增长，2021-2025 年 CAGR 为 4%。在“碳中和”大背景下尊龙凯时人生就是博，中 国涂料工业协会提出 2025 年环境友好型涂料占比由 2020 年的 60%增加至 70%。随 着墙面涂料有害物质标准趋严以及碳中和政策驱动，行业将加速淘汰落后产能，市 场竞争格局优化。三棵树主流产品达到更严格的“健康+”标准，从管理、研发、生 产到供应链全流程推动绿色低碳转型，引领行业绿色转型，在行业标准趋严和碳中 和政策催化下，三棵树市占率有望加速提升。
公司通过外延收购实施多品类协同发展策略。2019 年公司收购大禹防漏 70%的 股权，拓展防水业务，大禹防漏拥有广东广州、广东清远、湖北孝感三个生产基地， 包含防水卷材产能 3912 万平方米/年和防水涂料产能 0.89 万吨/年。2021 年公司分别 收购富达新材、麦格美 7%的股权，进军保温材料业务，富达新材在河北廊坊拥有岩 棉产能为 15 万吨/年的生产基地、麦格美在江苏拥有岩棉板产能为 6 万吨/年的生产 基地。
多品类协同发展，打开成长空间：一方面，借鉴东方雨虹，以墙面涂料业务带 动其他业务，打造多品类品牌群，提高品牌曝光度。另一方面，公司为实施“涂料、 保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统奠定良好基础，通过提高 客单价拉动收入利润同步增长。再者，在实施外延并购策略前，公司仅在福建省莆 田市、天津、河南、四川、安徽建设生产基地，产能仅覆盖华东、华北、华中、西 北地区；实施收购策略后，产能有效互补，区位优势逐渐显现；公司在已有工厂基 础上新建或扩充墙面涂料、防水卷材、保温材料等产能，夯实规模优势，且渠道协 同助力业绩持续高增长。
精细管理+疫情管控因素削弱，费用率改善可期。相对于 B 端业务，C 端业务现 金流表现更好、毛利率更高。C 端和小 B 端业务依赖于渠道铺设，近几年公司大幅 扩招销售人员，2017-2021 年 CAGR 约 43%，销售费用率显著高于其他建材企业； 由于销售人员业绩存在爬坡期，公司人均创收较低。自 2022年公司采取精细化管理，注重人效的提升；同时 C 端和 B 端非房业务潜在市场空间可期，竞争格局分散，受 益于疫情管控因素逐渐削弱以及渠道持续拓展，公司 B 端非房和 C 端收入规模有望 延续快速增长态势，费用率有望延续改善趋势。
盈利能力持续增强，推动资产负债率逐步改善。受产能大幅扩张以及地产信用 风险的影响，资产负债率增速较快，相对于国内外其他涂料企业，公司资产负债率 处于较高水平，截至 2022 年 9 月末为 82.15%。公司盈利能力有望持续增强，推动资 产负债逐步改善：（1）新增信用减值压力较小，现有应收款项坏账风险已于 2021 年 大幅出尽，一方面自 2022 年公司持续缩小地产业务规模，加强与国央企等优质地产 商的合作；另一方面，随着融资政策逐步落地，地产信用风险有望筑底企稳，公司 新增坏账风险压力较小。
公司主要业务收入和盈利预测情况如下： （1）家装涂料业务：公司产品定位中高端，实施“农村包围城市”的差异化竞 争策略，随着积极扩产延伸服务半径、加大渠道布局力度、马上住加速推进，公司 品牌知名度逐步提高，在三四城市的渗透率加速提升。受益于品牌溢价、重涂需求 持续释放，公司家装涂料业务有望呈现量价齐升的趋势。预计 2022-2024 年营收分别 为 26.60、33.87、44.03 亿元，同比增速分别为 0.41%、18.97%、20.39%。 （2）工程涂料业务：公司持续完善供应网络布局，交付效率大幅提升。基建仍 为稳增长的重要发力方向，2022 年被延缓的需求以及 2023 年新增基建需求将对小 B 端业务形成较强支撑。预计 2022-2024 年营收分别为 43.88、49.77、57.24 亿元，同 比增速分别为-5.95%、13.43%、15.00%。
（3）防水卷材、基材与辅材、胶黏剂业务：公司针对 B 端业务推出“供“涂料、 保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化解决方案，渠道协同性助推配套业务 高速增长。2022-2024 年防水卷材营收分别为 10.40、12.52、15.03 亿元，同比增速分 别为-18.17%、20.37%、20.00%；基材与辅材营收分别为 17.17、20.39、24.46 亿元， 同比增速分别为 7.33%、18.75%、20.00%；胶黏剂营收分别为 5.63、6.60、7.78 亿元， 同比增速分别为 30.37%、17.20%、18.00%。 综上所述，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 114.75、136.52、164.37 亿元， 同比增速分别为 0.41%、18.97%、20.39%；综合毛利率分别为 30.53%、31.99%、 32.70%；归母净利润分别为 5.62、9.25、13.70 亿元，同比增速分别为 234.8%、64.7%、 48.1%。